启灯网东吴证券：给予安徽合力买入评级

　　东吴证券股份有限公司周尔双,韦译捷近期对安徽合力（600761）进行研究并发布了研究报告《2025年报点评：海外营收+20%，利润阶段性受智能物流板块拓展影响》，给予安徽合力买入评级。

　　安徽合力

　　投资要点

　　海外营收同比+20%领增，利润阶段性受智能物流影响

　　2025年公司实现营业收入198亿元，同比增长11%，归母净利润12.2亿元，同比下降9%，扣非归母净利润10.4亿元，同比增长0.2%。分区域，2025年公司国内/海外分别实现营收108/87亿元，同比分别增长4%/20%，海外市场为核心驱动力。2025年公司归母净利润略低于预期，主要系①智能物流板块处在业务拓展期，②政府补助等其他收益、交易性金融资产等投资收益减少，合计减少约1.1亿元。

　　外销占比提升下毛利率维持稳定

　　2025年公司销售毛利率23.5%，同比增长0.2pct，销售净利率7.3%，同比下降1.3pct，净利率下降主要系其他收益(政府补助等)与投资收益(交易性金融资产收益)减少(影响净利率-0.8pct)和费用率增加(影响净利率-0.6pct)。分区域，国内/海外毛利率分别为17.8%/30.1%，同比分别变动-3.5/+4.3pct，内销受到竞争加剧影响。2025年公司期间费用率15.3%，同比提升0.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.5%/3.2%/6.7%/-0.1%，同比分别变动+0.5/-0.2/+0.5/-0.2pct，智能物流板块拓展，销售、研发费用增长较快。

　　2026年外销仍为主要驱动力，关注公司智能物流板块进展

　　2025年叉车行业销量145万台，同比增长13%，内外均衡增长，合力叉车总销量39万台，同比增长16%，其中出口15万台，同比增长20%，较行业具备α。展望2026年，内销低基数下保持稳健、海外美欧去库结束、高油价下中国锂电叉车性价比凸显、份额提升与β修复共振，公司叉车主业有望保持稳健增长。同时，公司顺应制造业、物流业无人化大趋势，前瞻布局，与华为成立“天工实验室”、与江淮前沿中心成立“天枢实验室”。2025年智能物流营收同比增长69%，全年签单同比增长45%，后续具身搬运机器人新品与订单落地，将对公司业绩和估值持续产生催化。

　　盈利预测与投资评级：

　　公司智能物流板块将逐步盈利兑现业绩，打造第二成长曲线，打开成长空间。但考虑到①该板块还在成长阶段，研发、销售费用为刚性支出，②2026汇率、原材料价格波动较大，出于谨慎性考虑，我们调整2026-2028年公司归母净利润为13.4(原值15.2)/15.0(原值16.4)/17.2亿元，当前市值对应PE分别为12/11/10X，维持“买入”评级。

　　风险提示：竞争格局恶化、地缘政治冲突、原材料价格上涨

　　最新盈利预测明细如下：